凭借低廉的土地成本、成熟的政商关系，从上世纪90年代开始，家电、食品、家居、服装等行业巨头开始进军暴利的地产行业。虽然来势汹汹，但经历几波行业震荡后，这些企业也难逃式微的命运。红星美凯龙便是家居龙头的跨界探路者，有人用“卖家居里最会做商业地产的，做商业地产中最能卖家居的——这是贴给红星美凯龙（下称“红美”）的标签。”经过数年的运作，年6月26日在港交所挂牌上市。尽管红美此次在港交所发售部分超额认购4.58倍，但其商业模式以及管理短板，仍然为投资者所诟病。

在行业处于寒流的背景下，红星美凯龙，这个家居卖场行业中的翘楚，却在大张旗鼓地扩张拿地。但是在扩张的背后，红星美凯龙的高负债率、未获交房许可证交房被判违约、商品房质量等问题却被不断爆出。红星美凯龙的扩张策略，究竟能助其一飞冲天还是将其拉下神坛，这一切还需要时间来检验。

最新报道

2月5日，红星美凯龙家居集团股份有限公司公告称，公司A股发行的申请已获中国证监会通过。

红星美凯龙表示，目前尚未收到中国证监会的书面批覆，将在收到中国证监会正式批覆后及适时作出进一步公告。

据了解，自年成立之初，红星美凯龙董事长兼CEO车建新就提出两三年之内在上交所上市的计划。辗转十年之后，红星美凯龙的A股路终于快要来到终点。

年，红星美凯龙正式在A股提交了上市申请，并于当年2月28日正式获受理，但未进入“已反馈”阶段。年3月23日，红星美凯龙主动向证监会申请撤回A股上市申请。

随后，年月0日，红星美凯龙再次发布首次公开发行A股股票招股说明书，预计发行不超过3.5亿股，占发行后总股本的8%，每股价值元。股票将于上海证券交易所上市，发行后的总股本不超过39.39亿股，其中A股不超过28.76亿股，H股0.63亿股。

美凯龙借IPO还债：坐收地产红利核心财务数据存疑

　时隔5年，红星美凯龙再次向A股IPO发起冲锋。

　　年月0日，红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称“红星美凯龙”）更新了提交逾一年的招股书，拟募集资金总额保持39.5亿元不变，金额超过证监会年核发的多批次IPO企业募资总和。

　　和年主动撤回IPO申请不同，这一次，红星美凯龙上市的意愿更加强烈。《财镜》注意到，在39.5亿元的募资总额中，有8亿元将用于偿还红星美凯龙的银行贷款，占比超过20%。年内，该公司需要偿还的债务总额高达50亿元。

　　借A股IPO之名还债资产大幅抵押

　　招股书显示，截至年6月末，红星美凯龙有息债务余额为.72亿元。负债连续四年激增的背后，红星美凯龙再次走向大规模扩张。旗下商场数量从年底的77家增至年中的24家，平均每年新增8家。

　　公开资料显示，红星美凯龙主营家居装饰及家具商场的经营、管理和专业咨询服务。红星美凯龙以自营和委托管理两种方式经营。年起，红星美凯龙先后在上海、北京、重庆、深圳等重点城市建设自营商场。十几年后，自建商场的策略为红星美凯龙带来了丰厚的账面回报。数据显示，年至年，其自营商场实现的租赁及管理收入分别为5亿元、56亿元和60亿元，占当年主营业务收入的比例均在60%以上。

　　更重要的是，自建商场带来了巨额的土地价值回报。招股书数据显示，截至年末，红星美凯龙持有的投资性房地产价值达亿元，半年后，按公允价值计量的该数值继续突破历史新高，达到亿元，使得红星美凯龙的资产总额达到余亿元。

　　值得一提的是，中国证监会对红星美凯龙的资产计量方式提出了反馈意见。招股书显示，红星美凯龙按照H股财务报表的会计政策对投资性房地产进行确认和计量。理由是：红星美凯龙是香港主板H股上市公司。按照《企业会计准则解释第2号》的相关规定，对于同一交易事项，A股和H股应当采用相同的会计政策、运用相通的会计估计，不得在A股和H股财报中采用不同的会计处理。

　　中国证监会则要求，红星美凯龙应公开说明投资性房地产具体内容，逐项说明各项投资性房地产报告期内各期末公允价值的确定依据、具体估值技术和未采用市场法估值的原因；并要求红星美凯龙提交投资性房地产入账价值的确定依据。《财镜》致电红星美凯龙公司询问事件进展，截至发稿，对方公开电话均无人接听。

　　《财镜》注意到，在红星美凯龙营收排名前十的0家自营商场中，有4家已将全部营收用于借款质押。招股书显示，红星美凯龙已有价值亿元的投资性房地产用于借款抵押，合计贷款3亿元，其中23.8亿元流向红星美凯龙主体，其余的贷款则流向关联企业。除此之外，该公司控股股东红星控股已将持有的红星美凯龙5亿股股本质押，占公司总股本的4.04%。

　　红星美凯龙的偿债压力不容小觑。《财镜》测算发现，红星美凯龙的流动比率和速动比率几乎一致，报告期内在0.49至0.74区间徘徊，两者均远远小于。此数值意味着，该公司短期偿债能力孱弱，流动性紧绷，极易产生资金链风险。

　　净利润毛利率等核心财务数据存疑

　　证监会对红星美凯龙IPO的反馈意见多达37个。《财镜》注意到，毛利率高于同行，亦是证监会反馈意见 　　招股书显示，年至年间，红星美凯龙分别实现营收83亿元、9亿元以及94亿元，由此产生的净利润分别为35亿元、33亿元和36亿元，综合毛利率高达75%，远超同行。证监会在反馈意见中明确提出，红星美凯须对毛利率的真实性和合理性作出说明。

红星美凯龙综合毛利率远高于同行

　　这自然有投资性房地产大幅增值的原因。财务数据显示，报告期间，红星美凯龙持有的投资性房地产价值迅速增长。年至年，按公允价值法计量，其投资性房地产分别实现9亿元、0亿元和8亿元的增值，增值部分计入利润核算。按此测算，投资性房地产收益占同期净利润的比例分别为54%、30%和47.75%，对净利润作出近一半贡献。

事实上，《财镜》对比发现，红星美凯龙在招股书更新中对投资性房地产为主的公允价值变动收益进行了大幅调整。在合并利润表口径下，版招股书显示，年和年，红星美凯龙公允价值变动收益分别为24亿元和23.8亿元，而在版本中，上述年份对应的数值为9亿元和0亿元，差额累计近20亿元。不仅如此，为了抹平和其他可比上市公司的毛利率差异。红星美凯龙修改了会计核算方法，不再采用公允价值法进行计量，改为采用成本法进行核算。此举将其毛利率降低至65%区间，与可比上市公司毛利率的平均值相符。

　　需要指出的是，其他可比上市公司并不拥有红星美凯龙所持有的地产优势。以招股书列举的富森美(30.,-0.53,-.74%)为例，该公司主营装饰建材家居和汽配市场的开发、租赁和服务，主营业务区域在四川成都，市场经营面积仅为90.2万平方米。招股书显示，截至年6月30日，公司在中国28个省份50个城市经营了多个商场，总经营面积约为万平方米，是富森美经营面积的5倍。

　　在招股书中，红星美凯龙毫不讳言：“公司大多数自营商场战略性地分布在国内一线城市及选定的二线城市的优质地段，从而具备行业内竞争对手难以复制的区位优势。”《财镜》注意到，年上半年，红星美凯龙实现的公允价值变动收益（主要是投资性房地产）持续高增长，接近0亿元。这也意味着，依靠核心地块土地价值的持续上涨，红星美凯龙的土地“红运”仍然未终结。（《财镜》陈勇敢）

项目舆情

重庆：力帆红星国际广场商品房质量问题

力帆·红星国际广场位于重庆北部新区金开大道、金州大道交汇处，毗邻龙湖蓝湖郡高端居住区，属于重庆传统富人区核心位置，高端圈层氛围浓郁。年0月22日，由红星商业与力帆集团联手打造的重庆爱琴海购物公园盛大开业，这也是红星商业所开业的第六座爱琴海购物公园。开业当天，作为爱琴海购物公园代言人的高圆圆惊艳亮相。

但是光鲜的背后是红星国际广场暴露的质量问题。市民在网络问政平台投诉力帆红星国际广场6栋4-2号房屋天花板开裂，经相关部门的调查反映问题属实。重庆綦江的红星国际广场因钢筋裸露上重庆电视台的新闻。

天津：未获许可证交房遭业主拒绝红星美凯龙被判违约

　　资料图来自网络

　　消费者白某和周某分别天津红星美凯龙房地产开发有限公司（下称红星美凯龙地产）签订购房协议，约定购买其开发的商品房。到了交房约定日期，红星美凯龙地产向上述两位购房者发出了商品房交付通知书，但由于红星美凯龙地产在提出交房时，并未取得准许交付使用证，遭到了白某与周某的拒绝。

　　据《直面地产》获悉，法院判赔红星美凯龙地产赔付购房者房款利息与违约金。红星美凯龙地产对一审判决不满提出上诉，终审被法院驳回。

　　资料显示：天津红星美凯龙地产由上海红星美凯龙企业发展有限公司与宁波信诚喜兆投资合伙企业（有限合伙）共同发起投资，主要经营范围为房地产开发、销售；自有房屋出租；物业服务。其在天津开发了包括北辰红星国际广场项目等多个地产项目。

　　未取得许可证便匆忙交房业主拒绝收房

　　白某与红星美凯龙地产于年4月20日签订了《天津市商品房买卖合同》。

　　合同约定：出卖人红星美凯龙地产向买受人白某出售坐落于天津市北辰区某小区的一套商品房，建筑面积9.5平方米，每平方米价格.36元，价款为元。

　　合同约定：商品房竣工，经验收合格并取得准许交付使用证后方可交付，未经验收或验收不合格的，不得交付使用。此外，合同明确约定红星美凯龙地产于年6月30日前，将符合条件的商品房交付白某使用，如遇不可抗力，不能履行合同的，按变更合同处理。

　　合同还约定，白某是贷款付款的，应于年5月5日前，一次性存入商品房首付款495元，其余价款办理贷款。除遇不可抗力外，红星美凯龙地产如未按本合同第三条约定日期交付商品房，逾期在90日内的，白某有权向红星美凯龙追究已付款利息。

　　合同签订后，白某于年4月20日交付首付款495元，年5月26日付清余款30元。

　　据《直面地产》获悉，年6月2日，红星美凯龙地产向白某发出商品房交付通知书，但因红星美凯龙地产未取得准许交付使用证，白某未办理入住手续。

　　合同违约要求赔付获得法院支持

　　白某将红星美凯龙地产诉至法庭，要求其赔付已付房款利息与违约金，据法院审理查明：审理此案时，红星美凯龙地产尚未取得准许交付使用证。

　　一审法院认为，白某已依约履行了付款义务，因津红星美凯龙地产未依合同约定将验收合格并取得准许交付使用证的房屋交付给白某使用，造成违约，应承担相应的违约责任。

　　红星美凯龙地产辨称：逾期交房的责任系政府相关部门对诉争房屋项目的配套用电设施审批时间过长导致其无法办理准许交付使用证，但由于红星美凯龙地产未能提供相关证据，且该主张无法律依据，对此，未获得法院支持。

　　一审判决红星美凯龙地产支付白某自年8月日至年月2日逾期交房的已付款利息.57元；红星美凯龙房地产十日内支付原告白继立自年7月日至年月2日的违约金.37元。

　　据《直面地产》了解，另一位购房者周某，也因此将红星美凯龙地产诉至法庭并获得法院支持。法院判决红星美凯龙地产十日内支付周某逾期交房的已付款利息.25元。法院判决红星美凯龙地产如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务,则加倍支付迟延履行期间的债务利息。

　　不服判决上诉请求被驳回

　　上述两起诉讼案一审判决后，红星美凯龙地产均不服判决提出了上诉。其理由是，因政府相关职能部门自身原因发证迟延的,以及非上诉人所能控制的其他因素,包括但不限于供水、供电、供热、有线电视等配套部门对上诉人相关报批手续审批不及时、能源供用限制、规划调整等行为导致合同项下商品房逾期交付的,可据实予以延期。因此红星美凯龙地产不应承担迟延交房的违约责任。

　　据《直面地产》了解，红星美凯龙地产的上诉请求被天津市第一中院驳回。法院认为：依法成立的合同,自成立时生效。当事人应依约履行各自的义务。当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。本案诉争《天津市商品房买卖合同》明确约定了交房日期及逾期交房的违约责任。上诉人未能在约定期限内向被上诉人交付符合条件的房屋,其行为构成违约,应依法承担违约责任。上诉人以未能办理准许交付使用证系因非上诉人所能控制的其他因素造成为由要求免责的上诉理由,缺乏事实和法律依据,本院不予采信。（来源《直面地产》）

上海红星美凯龙环球家居博览中心外观。资料照片

　　危险的扩张——红星美凯龙资金谜团浮出水面

　　“不到0年，红星美凯龙实现了55倍的增长。”红星美凯龙在其 　　但业内一直存在质疑：红星美凯龙的盈利模式是以收取租金为主，年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”同时，红星美凯龙除年引入华平基金的资金外，未见在资本层面有何动作，迄今仍未上市。如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？

　　《经济参考报》记者经过多方调查和大量的资料搜集，并采访了部分家居业内人士和财务、投行的专业人士，发现在红星美凯龙的高速扩张背后，其财务状况笼罩着重重疑云。

　　9年年末以来，围绕在红星美凯龙周围的质疑一直没有停止过。逆势上涨的租金引发了局部的群体性抗议，紧随其后的“加盟费门”受到行业商会的联合抵制，引发了业界和舆论对其财务状况与资本结构的种种质疑。然而，红星美凯龙在年初继续抛出大手笔，月5日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地。

　　业内质疑：红星美凯龙盈利模式是以收取租金为主，年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？对于这些质疑，红星美凯龙一直未能直面回应。《经济参考报》记者月4日在上海红星美凯龙总部提出约访，至今也没有得到其高层的正面回复。

　　历史累积利润有限，历史投资巨大

　　红星美凯龙是非上市公司，从公开渠道无法查阅其财务报告。记者根据其 　　国内家居业大卖场的经营模式，基本上是经销商或制造商租赁摊位、缴付租金的模式。租金的标准，以摊位占据的卖场面积为准，即摊位面积乘以每平米单价。红星美凯龙的卖场也是如此“加盟费门”也印证了红星美凯龙的盈利模式是以租金收入为主体。

　　卖场又分自建卖场和加盟合作型卖场，红星在后者上主要获取的是加盟费和管理费，其数额与自建卖场的租金收入不可同日而语。记者采访了若干家居业资深人士，他们均表示，加盟合作型卖场的利润收入能有自建卖场的/3就不错了。

　　红星美凯龙创立于年。在上个世纪，红星美凯龙曾经一度快速发展到24个小型家具营销店，但大面积亏损随之而来，被迫于年关闭9家店，仅保留了5家店。直到年，才拥有了第一家自建的大型家具卖场。该卖场位于江苏常州市郊，3.6万平米，后扩建为5万平方米。

　　这3.6万平米自建商场的建立，昭示着红星美凯龙开始走入了规模化租金收入的阶段，但红星没有公布过年的利润额。

　　家居业内某资深高管王先生向《经济参考报》记者透露，家具大卖场的摊位有效出租面积一般是卖场建筑面积的50%，最多不会超过70%(大量的公共部位无法计入摊位面积)。红星常州卖场的摊位有效出租面积以扩建后的5万平米为基数计，约3.5万平米。“当时长三角地区家具卖场的租金单价在每月35元-50元/平米之间。”

　　王先生进一步分析说，如以每月50元/平米、每年2月计算(实际计租天数是扣除节假日休市天数的)，红星年的租金收入约为万元。据对官方公布的6年业绩数据进行分析，其6年的利润大致相当于租金收入的20%。在忽略之前的成本管理水平低于6年水平的情况下，年自建卖场的年度利润可推算出万元。另外红星尚有五个租赁卖场，因租金收入的大部分需向房东支付房租，最终可以计入红星利润额的数字不会太大。按租赁卖场的利润额是自建卖场的/3推算，五个租赁卖场的利润额约为万元。两项相加，年红星的利润额应不超过万元。据红星美凯龙实际控制人车建新当年自述，“年纳税00多万元。”这表明当年的销售和利润规模均有限。

　　-2年的租金收入未见红星美凯龙的官方数据。

　　红星在年曾参加央视“6年企业雇主调查”，记者看到央视的企业参评资料显示：6年红星集团实现销售收入7亿元，连续3年保持25%以上的增长速度，三年翻了一番。租金收入和自营产业收入合计2亿元。实现利润达到2.5亿元。

　　另一家居流通业的老板向《经济参考报》记者介绍，家居流通企业基本上都是依赖租金收入，且租金上调的空间是有限的，发展主要体现在自建卖场面积的扩张上。卖场面积扩大，出租摊位增加，租户在卖场的销售额总量也就增长“所以租户的销售额虽然与开设卖场的企业没有直接的关系，但销售收入与租金收入可以说存在着正比关系。”

　　当被问到租金收入与销售量的各自增速如何比较时，这位老板沉吟半晌，认为卖场租金收入的增长一般不会高于销售额的增长速度。“家居卖场因建筑体量大、摊位分割较碎、经销商分散度高，所以开设新卖场的筹备期较长，在一定时间段内实现规模上的有效率的扩张空间是有限的。另一方面，新卖场开业后需要有培育期，初期经销商的销售业绩不会太好，起步租金不会高，而且业内还有一个3-6个月的免租金优惠惯例。”他向记者分析。车建新日前接受媒体采访时也表示，“我们每进入一个新的城市，我们的租金都比当地平均水平便宜40%左右，以此吸引人气。第一年培育市场时公司基本不赚钱，到三年后，我们会与当地租金的市场价接轨。”

　　由于红星美凯龙在年还是一个纳税00多万元的小规模公司，在不到十年间实现了55倍的增长，就算默认红星在6年之前的几年内实现了年租金收入与销售收入同比的增长率(按26%计算)，即年到5年的利润也实现了26%的增长率，资深财务分析师倪先生推算出年、年、2年、3年、4年、5年红星美凯龙的利润大致为0.亿元、0.79亿元、0.99亿元、.25亿元、.58亿元、.98亿元。加上年的万元利润和6年的2.5亿元利润，截至6年末，红星历史利润累计最多不超过9.亿元。

　　-9年的业绩，红星官方均只公布了可能是租户汇总的销售额，即分别为53亿元、亿元、亿元，未公布过利润数。倪先生进一步分析，从红星的业态看，租户的销售额不是反映红星财务状况的直接指标，由于没有相关比例数据和增长数据，无法进行合理推算。

　　根据知情人士提供的红星数据，9年红星美凯龙的资产负债率超过80%，债务余额超过60亿元。倪先生分析说，如以上述两个数据为基础，可以计算出红星美凯龙9年末的净资产最多不超过5亿元。这表明-9年间，红星美凯龙虽然卖场面积扩张明显，但在负债投资大幅增加的同时，并未带来利润的同步增长，经营绩效下降明显。

　　也就是说，从租金收入规模化开始的年到9年，红星美凯龙利润累计形成的净资产仅是0多亿元。“这是在财务数据封闭的情况下，我们帮红星美凯龙计算出的利润总和。”倪先生对《经济参考报》记者说。

　　算完了利润，再来看一下红星近年来的投资情况。

　　记者从红星 　　“就算以最保守的元/平米(房地合并)来计算，红星投资这些自建商场就得70亿。”倪先生向《经济参考报》记者表示。他同时表示，-9年是国内房地产投资成本快速走高的时期，土地、建筑安装、装潢等合并累加的平均成本低于元/平米的可能性很小。

　　“也就是说，到8年年末为止，红星美凯龙历年利润形成的自有资金全部填到其投资里去也是远远不够！相对于至少70亿的资产投资，红星已经背上了约55亿元的负债。这是相对保守的估计，实际负债可能大于55亿元。如以银行同期贷款利息计算，红星美凯龙每年需支付约3亿元利息。财务成本之大将吞噬掉红星的当期利润。”资深财务分析师倪先生说。

　　华平基金主投红星美凯龙的董事总经理迟淼在接受媒体采访时表示，“租金往往涨得没地价快，红星的目标是争取一年有一两家自营店，我们的财力也只能支持这种速度。”车建新曾向媒体解释靠什么支撑如此巨大的投资时说“地价涨几倍后，我们抵押给银行，然后银行给我们一点钱，再加上我们原来积蓄的实力。”

　　倪先生指出“红星美凯龙的解释似乎是在说明其经营的是商业地产。但因车建新曾表示‘十几年来，我们的房产从来没有卖过’，所以地价上涨并不能给红星美凯龙带来实际的现金流，仅是通过评估后获得了账面浮盈。但这种‘账面浮盈’带给红星的是资产负债率高企、债务余额巨大，带给银行的是潜伏的坏账风险。”

　　记者注意到，红星美凯龙最近确实在地产上不断有大动作，组建了地产集团，挖来了地产资深人士出任总裁，在天津项目中即有20万平米的公寓。在昆明项目中也有大量的住宅开发。这些迹象显示，以家居大卖场项目打头阵立项圈地，同时将地产开发打包入内，可能就是车建新多次提到的由他的红星美凯龙发展模式的内核。他曾说“这一模式没有竞争对手”。

　　对这些可以进行商业销售的房地产项目，可期待的现金流必须等到项目完成之后。“现在的问题是，红星无力完成这些大的项目，一些小项目未来即使完成并销售，对大局仍没有太大的影响。”家居业资深高管王先生表示。

　　年，华平基金对其增资2亿美元(约合5亿元人民币)，并声称股本金已经全部到位。倪先生指出，从财务角度讲，除非不超过5亿元净资产的数据失实，否则华平基金的增资就值得质疑。如果华平增资如其自述(红星官方未见有过2亿美元全部到位的表述)已全部到位，再联想起车建新在日前接受媒体采访时承认华平的注资“降低了我们的负债率”，那么可以想象华平入资之前红星的资产负债率更为高企。 　　自有现金不足以支持未来的高速扩张

　　红星美凯龙就是在这样的财务情况下开始了大扩张，同时，车建新高调宣称年在A股上市。红星曾有过在美国上市的打算，但车建新认为“A股的市盈率高，所以选择在A股上市。”(年年末车建新在上海某电视节目中的表述)

　　据不完全的统计资料，到年前，仅昆明、成都、天津这3个项目需投资超过亿元。按照红星拿地时的房地产开发政策，红星美凯龙需准备至少25%的自有资金，即50亿元，另需债务融资50亿元。

　　而50亿元的债务融资即使能完成，也将把红星美凯龙的资产负债率进一步推高，同时将进一步考验其广受质疑的资金链，房地产市场的任何波动或银根收紧，都有可能会影响到红星美凯龙的资金运转。

　　仅以红星美凯龙在天津和昆明的投资为例《经济参考报》记者就调查出年第一季度内红星美凯龙需要支出0亿元以上的现金。

　　《经济参考报》记者在天津劝业场(集团)股份有限公司第六届董事会9年第二次临时会议决议公告中发现，9年9月0日，红星美凯龙通过重庆中科建设(集团)有限公司收购香江控股(.SH)及其关联公司持有的华运商贸公司5%的股权，收购了津劝业(.SH)持有的华运商贸公司49%股权中的4%股权。本次收购后，红星美凯龙持有华运商贸公司65%股权，津劝业持有华运商贸公司35%股权。但红星还需在年3月3日前支付尚欠的4万元收购款。

　　另外，华运商贸公司以竞买方式取得了天津项目的土地使用权，华运商贸公司除已缴纳部分土地出让金外，尚欠70，万元土地出让金。

　　记者注意到，该天津项目用地于8年月28日获得，据天津土地交易中心9年0月27日《津东滨(挂)-80号地块变更公告》规定，必须在9年2月3日前开工建设。根据房地产开发的有关规定，房地产开工需办理土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证，但需在此前缴足土地出让金。由于华运商贸公司仅是项目公司，资金最终需红星美凯龙公司筹集，因此需缴纳的70，万元土地款，加上0.43亿元的股权收购款款，红星美凯龙近期需支付7.52亿元现金，同时项目开工亦需大量工程资金。

　　年月5日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地，按照房地产开发相关政策，红星必须在一季度内支付50%的土地款2.65亿元。

　　以上两项相加，红星在近期(年第一季度内)需支付0亿元以上现金。

　　另据了解，红星还有一些自建卖场仍存在不同程度的权属瑕疵，红星要完善这些权属瑕疵，也需支付不菲的现金来完善相关权属。

　　财务状况较为严峻

　　说完了红星未来几年的投资额，以及在近期(年第一季度前)需要支出的现金，再来看看红星美凯龙可能会有的现金来源。

　　自身发展过程中的利润、外资的注入以及从上游经销商处获得的加盟费，被业内认为是红星的三大资金来源。

　　自有利润这块。根据上文的分析，50亿元的自有资金只能依赖新的利润或外部增资，而按照红星美凯龙目前的经营水平和过去几年的利润估算，年到年实现净利润50亿元是非常困难的。

　　此外，记者根据知情人士提供的数据了解到，红星9年的流动比率(企业流动资产和流动负债的比率)已经下降到0%左右，也印证了专业财务人士对其财务状况较为严峻的判断。

　　可以判断，红星美凯龙急需进行新一轮的增资来补充自有资金，否则不可能实现上述项目投资。

　　加盟费成了红星美凯龙在短期内筹资的另一途径。业内人士将近期中国家居业内爆出的“加盟费门”事件与红星美凯龙对现金流的渴求联系起来“红星利用自己对上游经销商的较强控制力征收加盟费，想来想去只有在短期内迅速募集大量现金的目的。”上述家居流通业资深高管王先生向《经济参考报》记者如是分析红星收加盟费的初衷。然而红星征收加盟费的行为因为行业商会的联合抵制而暂缓，红星方面也宣称如数退还了加盟费。

　　外资注入。除了年美国华平基金注资的2亿美元，记者没有发现红星美凯龙有其他的外资来源。然而根据上文的分析，这笔外资的增资真相还值得存疑。即使这笔注资及时全部到位，也早已被前几年红星的投资消耗无几。

　　记者在调查红星美凯龙的资金来源时，却发现红星与华平基金的一些不为人知的线索。

　　引资谜团：中外合作，还是中外合资？

　　据国内公开的媒体报道，华平在年入股红星美凯龙超过2亿美元，占股20%。

　　然而，记者在调查中发现，红星、华平联姻的方式与之前媒体披露的入股注资有较大差异，种种迹象表明红星与华平的合作方式远比外界知道的更为复杂。

　　红星老总车建新在各种场合自称和华平基金合股后的红星美凯龙是中美合资公司，《经济参考报》记者在天津劝业场(集团)股份有限公司第六届董事会9年第二次临时会议决议公告上也发现了“红星美凯龙系中外合资企业”的表述，但记者在调查中发现红星美凯龙与华平基金的关系有其微妙之处。

　　红星从未正式披露过与华平的合资主体的法定名称。记者查询其官方网站，也未找到答案。通过多方查证，记者发现红星美凯龙存在两家与外方合作的企业，即上海红星美凯龙企业管理有限公司以及天津红星美凯龙家饰有限公司，这两家公司经营期限的起始时间与华平入资时间接近，记者推测这两家公司很可能为红星与华平的合资平台。

　　《上海市工商行政管理局外商投资企业法人登记公告》显示，上海红星美凯龙企业管理有限公司法定代表人车建兴(“车建新”的又一名字)，注册资本为人民币.亿元，企业类别则是有限责任公司(中外合作)，经营期限是十年。

　　根据天津市工商行政管理局的企业信息，天津红星美凯龙家饰有限公司法定代表人车建新注册资本为.万人民币，企业类型也是中外合作，经营期限是五年。

　　上海红星美凯龙自成立后先后参加了天津和昆明项目的投资，天津红星美凯龙家饰有限公司自成立后从未在公开媒体上看到任何运作痕迹。尤为令人费解的是，天津项目也是由上海红星美凯龙企业管理有限公司操作，而不是由同在一个城市的天津红星美凯龙家饰有限公司操作。

　　考虑到车建新高调宣称准备登陆A股，投行人士周先生指出“红星美凯龙上述两家公司其实在不久的将来就会合并，否则会成为上市的一个障碍。”

　　记者查阅了《中华人民共和国中外合作经营企业法》，发现“中外合作”与“中外合资”虽然只是一字之差，含义却有很大区别。

　　合作企业可以组成具有法人资格的实体，也可以组成非法人的经济实体。特点是合作方式较为灵活，它与中外合资经营企业的不同，在于中外各方的投资一般不折算成出资比例，利润也可以不按出资比例分配。各方的权利和义务，都可以在合作各方签订的合同中确定。《中外合作经营企业法》同时规定：“中外合作者在合作企业合同中约定合作期满时，合作企业的全部固定资产归中方合作者所有的，可以在合作企业合同中约定外方合作者在合作期限内先行回收投资的办法。”

　　数位业内人士纷纷对红星美凯龙在现在还采用中外合作的方式表示疑惑“中外合作的方式多用于改革开放初期，在资本和管理经验日益增多的今天，还采用中外合作的方式已经较为罕见，”周先生向《经济参考报》记者表示，“华平基金和红星为何选择这样的合作方式耐人寻味。”

　　事实上，采用承诺回购的方式提前收回股本金，调整出资比例，当达不到约定的条件时实施股转债，达到条件时运用优先认购权实施债转股，种种的“便利”在这种“中外合作”的框架内均可操作。这或许是华平基金更看重的，周先生告诉记者。

　　另一条线索也指向华平选择中外合作方式的初衷。

　　上海红星美凯龙企业管理有限公司注册资本仅为人民币.亿元，天津红星美凯龙家饰有限公司注册资本为.万人民币，而华平的投资额均不超过25%，两家公司注册资本合计不到2亿元，华平对应占到的出资额不超过5万元。而华平自述的投资额2亿美元(约合5亿人民币)，资产值与注册资本悬殊之大，令人惊讶。

　　另据华平基金迟淼向媒体表示，注资的2亿多美金，全部是股本金，不存在“对赌协议”或其他附加条件，并且早在8年就已完全到账。迟淼承认华平注资的2亿美元中确实尚有3万-4万美元没有换汇，“因为没有合适的投资项目，根据现在的外汇管理制度，有项目才能去换汇。”

　　华平基金对红星美凯龙的投资自述为2亿美元，若此投资投入一家公司，根据规定，无论是美国华平直接投资，还是透过诸如开曼群岛、维尔京群岛、巴巴多斯的“离岸公司”间接投资，均需报商务部审批，而华平基金将投资分别投到天津、上海红星美凯龙两家公司，如果2亿美元完全到位，至少有一家需商务部审批，“因为商务部下放的外资审批权，注册资本亿美元及以下的外商投资可由当地审批而无需上报商务部。”周先生告诉记者，据了解，这两家公司均由当地商务部门完成了审批。因此，要么华平与红星还存在第3家合作公司尚未浮出水面，要么华平的投资尚未足额到位。

　　另外，无论存在几家合作公司，2亿美元作为股本金如完全到位的话，这几家合作公司已全部可用于投资新的项目，目前红星新投资项目很多，且资金紧张，迟淼说因为没有合适的投资项目，有3万-4万美元没有换汇，令人费解。资深财务分析师倪先生分析认为“极有可能是目前华平对上述两家公司的实际投资额还不足2亿美元，这3万-4万美元尚在华平的控制中。同时，也可能存在红星的投资项目须经华平项目审批通过才能实施的协议约束。”

　　《经济参考报》记者在2月份分别通过致电和登门的方式拜访华平基金的主投红星美凯龙的董事总经理迟淼，但都被告知迟淼出差在外无法接受采访。（来源：经济参考报）

　　网友：红星美凯龙天津商业地产项目涉嫌违规

　　红星美凯龙天津商业地产项目座落于天津市河东区津滨大道南侧，东至东兴立交桥，南至新阔路，西至规划路，北至津滨大道。总占地面积60，.7平方米，总建筑规模约9万平方米，该地开发性质是商业金融业及其他公共设施。

　　上述土地最早是以天津市国土局以[津东滨（挂）-80]国有土地形式公开挂牌交易。于8年月津东滨（挂）-80号地块的国有土地使用权交易完成。土地总面积为60.7平方米，土地用途为商业金融业、其它公共设施，规划总建筑面积不大于550平方米。

　　9年2月29日“劝业..红星美凯龙”项目中的一个单项“红星商业广场”项目举办了一个开工典礼。5万红星商业广场项目是以经营家居卖场为主业，集百货娱乐的复合商业建筑。

　　地处天津市河东区津滨大道南侧目前以“劝业.红星美凯龙商业广场”开发的项目有着诸多违法、违规事实。

　　、项目开工时间违规

　　9年2月29日“劝业.红星美凯龙商业广场”子项目，“红星商业广场”项目在没有办理任何开工手续的情况下急匆匆进行了开工典礼。其中的违法、违规的事实是：一、没有办理国有土地使用证；二、没有办理建设工程中的建筑工程规划许可证；三、在没有办理完建设工程中必需办理的各项相关程序就违法施工。

　　这个开工时间使本将要超过（8年月28日起始）二年就要收回的土地以不合法的方式继续占用（参看天津市国有土地有偿使用办法(津政发〔3〕05号)）。二年土地闲置使原来的所有者损失巨大，而二年没有开发就不是社会财富的巨大损失吗？每次看到这么一大块空地在闲置我们市民都非常心痛，这个财富是我们天津人的财富，政府是守夜人，让这块我们家园的土地早日结出财富果实是我们市民对政府的期盼。如果谁拿着地不开发就是浪费社会资源，就应当收回重新寻找能早日开发的投资人，而不能姑息。现在的开工典礼是在嘛手续没有的情况下举办的，应当视为无效。该土地应当重新走招、拍、挂出售。

　　2、开工面积不足违规

　　9年2月29日“红星商业广场”项目在没有办理任何开工手续的情况下开工了；尽管如此开工该项目仍然违反了我们天津市政府的《天津市国有土地有偿使用办法》中的，第八章第三十九条第二款中（已动工开发建设但开发建设的面积占应动工开发建设总面积不足三分之一或者已投资额占投资总额不足２５％且未经批准中止开发建设连续满１年的视为未开发）情况。在“红星商业广场”开工典礼上，对外宣布为项目总占地余亩，总建筑规模约90万平米。就是以[津东滨（挂）-80]国有土地出让公告的规划总建筑面积不大于550平方米计算。“红星商业广场”开工面积50平方米也没有达到天津市动工开发面积必须达到的三分之一建筑面积的要求（55/3=7万）。因此应当视为该项目仍然没有达到开工要求，根据《天津市国有土地有偿使用办法》的规定应当依法收回该地块土地。

　　3、规划公告的开发面积与实际开发面积差距巨大，公告与实际执行不相符。

　　8年月津东滨（挂）-80号地块国有土地使用权交易完成。土地总面积为60.7平方米（.8亩），规划总建筑面积不大于550平方米。然而，9年2月29日从该项目传出的信息是项目总占地余亩，总建筑规模约90万平米。从.8亩变身到余亩；从55万平方规划面积平添到90万平方建筑面积，差距将近一倍。公示内容和实际差距如此之大，其公示的当时情况应当必须重新审视。而且进行重新公告发布，信息全面的项目信息也是合理的程序。只有这样才能让更多适合此项目的竞买人参加，也让我们普通市民能了解到政府的实际规划和具体工作。

　　4、项目开工不符合市建设法规

　　项目的开工建设必须办理相关手续，这是规范建筑市场的必要手段。本市对建筑开工项目也有一套全面完整的程序。如必须完成：建设用地规划许可证办理；建筑工程规划许可证办理；建设工程施工许可证办理等等程序，才能进行项目的开工建设。可是“劝业.红星美凯龙商业广场”项目在上面程序没有走的情况下就开工建设。是对市建设法规的践踏，应当及于纠正。并且立刻勒令没有办理任何上述手续的该项目停止施工。

　　就上述.红星美凯龙项目存在的诸多违法、违规现实。我们可以再次看清，红星美凯龙经常使用的违法、违规手段从事商业地产开发过程。红星美凯龙常常触犯地产红线图、政策高压线搞商业地方开发，必然会自毁其身。（来源：人民网房产城建论坛）

王健林与马云的对赌硝烟未散尽，中国家居业风云人物车建新又加入这一“赌局”。

近日，红星美凯龙创始人、董事长车建新在京宣布：0年后如果单纯电商在中高档零售市场的份额超过5%，他愿意输给王健林和马云各个亿。

且不论其言行是“叫板”还是“作秀”，车建新这一举动的背后是其为红星美凯龙描绘的更宏伟的蓝图——红星地产业务版图全面扩张，未来8年在全国60座城市开设00个城市综合体，投资额将达亿元。

“近几年住宅市场的严厉调控直接影响了家居卖场的生存环境，而家居行业内部的激烈竞争在摊薄消费力的同时亦压缩了单个卖场的生存空间。红星美凯龙亦急需战略调整，寻求新的利润增长点。”一位业内人士接受记者采访时表示。

在更多的业界人士看来，对于车建新及其红星美凯龙来说，00个城市综合体的布局更像是一场大的“赌局”。因为进军商业地产领域，远不止喊口号那么简单，红星美凯龙类似万达的快速复制模式将要面对的是地从哪里来、钱从哪里来以及人从哪里来等等难题。

红星野心

在车建新的规划中，今后的8年时间内，红星地产将加快商业地产投资步伐，将京津塘、长三角、西南、东北作为4大战略区域，在一二线城市进行爱琴海购物中心的布局，力争0年在全国建成00个爱琴海购物中心。

事实上，红星美凯龙涉足商业地产领域已有3年多时间。车建新介绍，目前，红星地产已在北京、天津、重庆、上海、福州、昆明等2个城市开发了27个综合体项目。

红星国际广场、爱琴海购物中心是为红星地产的两大品牌商业地产产品。其中，爱琴海购物中心定位于中高端产品，该产品线的首个项目今年将在北京开业。

按照车建新的设想，8年开设00个购物中心，即使除去目前已经公布在建的27座，意味着接下来每年红星美凯龙都要兴建至少9个项目。

“这个速度已经相当快，这种快速复制模式对企业的资本尤其是团队的要求非常高。”一位接近红星美凯龙的业内人士对记者透露，按照红星地产内部人士解释，这00个项目并非全为新建，有些是将现有的红星美凯龙家居广场改造成商业综合体，家居只是作为其中一个主力店业态。

“从这个角度来讲，红星美凯龙商业地产的项目来源应该不成问题。”上述人士表示。统计数据显示，目前，红星美凯龙已在全国开设了0多家大型家居商场，总规模达多万平方米。

更为重要的是，凭借品牌优势，红星的拿地成本也较低。公开信息显示，20年9月，红星美凯龙即以5.2亿元拿下福州东部新城一幅近百亩的商业用地，是该地块的唯一竞买人。去年月，红星美凯龙又以底价3.0亿元竞得南京浦口新城一块商业用地。

红星美凯龙房地产有限公司总裁谌俊宇表示，目前红星的城市综合体项目在许多一线城市和省会城市受到当地政府的欢迎，红星在进驻一个城市时，将一个原来并不繁华的区域，变为一个消费主力地段。通过销售部分的升值利润，加上经营的正常盈利以及银行贷款，这三个部分资金就能够让开发和自持维持在良性的状态。

虽然红星美凯龙方面强调，此举并非公司战略转型，也不会因此放弃和缩减家居板块的规划。但全联房地产商会商业不动产专委会主任朱凌波认为，红星美凯龙大举进军商业地产是企业转型的战略性选择。

在他看来，在过去的一年多时间内，房地产调控政策导致楼市成交时而低迷，处于行业下游的家居建材产业链受到不小影响。而受前几年房地产市场增速过快影响，家居建材行业在一圈“跑马圈地”之后亦迎来了行业恶性竞争加剧的局面，以致于很多家居卖场出现出租率下降、招商困难和租金难收等问题，关门闭店的消息屡见报端。

以北京为例，自20年8月份以来，北京各类家居建材卖场已有超过0家正式关门。仅今年初，曾经是中国最大的家居建材连锁公司东方家园就关闭了其在北京仅有的5家门店。即使是红星美凯龙也难逃关店厄运，因此转向商业地产寻找新的赢利点亦在意料之中。

复制万达？

除了00座综合体之外，车建新还表示，到0年整个红星美凯龙体系要进入世界强，打造中华民族的世界商业品牌，其中家居购物中心要达到座。

在过去的几年中，红星美凯龙旗下的门店数量以平均每年约0家的速度增长。如此快速的扩张速度引发业界对其资金链的担忧，而未来商业综合体的建设和土地的开发均需要庞大的资金支持。

据公开信息披露，红星美凯龙9、和20年末的资产负债率分别为85.9%、75.54%和73.37%，其负债中长期借款占比最高；年前三季度资产负债率为70.6%。去年，红星美凯龙在短短22天内连发两期中期票据，合计融资5亿元。

对于频繁募资的原因，红星美凯龙方面解释称是用于补充运营资金或归还银行贷款。

“红星美凯龙面对的更大的问题不是前期投资的问题，而是后期的退出问题。因为仅靠租金回报将是非常漫长的，它未来最大的压力是退出以及资产变现。”朱凌波说。

即便是万达，租金收益亦不理想。数据显示，截至年底，万达累计持有经营性物业万平方米，但租金收入仅为52.07亿元。万达去年收入是46.8亿元，租金收入仅占3.68%。另外，早先以散售为主的SOHO中国，年投资物业的租金收入亦仅为.48亿元，不及全年营业额的%。

据兰德咨询的一项调查数据显示，内地上市房企中持有商业地产的，持有型物业租金收入一般占年度营业总收入的3%~5%，高的也才达到7%；相对于持有性物业资产，租金收入仅占.5%左右，经营利润则大都为负。

车建新似乎对资金并不担心，他表示，未来红星地产爱琴海购物中心将采取自持与销售相结合的开发模式，其中50%~80%的成本由地产开发、商铺、公寓、SOHO等出售获得补贴。由于具有成本优势和城市综合体现金回流优势，有充足的资金投入营销，以营销迎战市场。

同时，项目开发前期有开发贷款，建成之后也有固定资产抵押贷款。车建新认为，当产品做好了之后，资金不是最重要的问题，最需要考虑的是后期经营的管理团队。

红星美凯龙相关负责人还称，商业地产未来的资金募集方式不排除票据等形式，而公司一半左右项目是与当地开发商合作，这从一定程度上控制了土地上的成本。

以地产销售收入反哺商业，这与商业地产龙头企业万达集团类似。谌俊宇亦直言：“红星商业的模式和万达模式基本一样。”

据前述知情人士透露，目前红星商业的管理团队有相当一部分是从万达挖角而来，包括红星商业副董事长张华容、总经理贾涛在内的多位高管此前曾在万达集团内部任职。

然而，即使是在商业地产领域浸淫多年的万达，其快速扩张的模式带来的资金、人才短板等种种隐患也逐渐浮出水面，以致于近年也一直在探索以文化旅游、电商等项目作为突破口进行转型。

“万达现在已经提出转型，红星美凯龙此时还要复制万达模式，我想这是值得思考的问题。”朱凌波表示，对于红星美凯龙来说，提出00个综合体的宏伟目标更要考虑是否具备可实操性的资源配置。“以万科和万达为例，它们在选项目的时候，理性因素在于，万科在拿一个新地块、新项目时会先问人力资源部，能不能找到操盘手，有没有团队配置；而万达是拿到地之后逼着人力资源部必须找到人。”

北京市商业经济学会秘书长赖阳亦指出，作为没有城市综合体运营经验的红星商业来说，其项目的定位、招商、建筑形态乃至营销模式都是决定其未来是否能成功的关键，而现在研判其能否成功还为时尚早。

（综合中国房地产报、经济参考报、重庆市政府网、人民网）

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