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全球主要股市各类投资者市值占比

年中报

资料来源：海通证券

由90%降至6%。

这中间发生了什么？

美国散户是如何被“消灭”的？

A股又是什么情况？

今天就来看看。

1

散户比例一度高达90%

年，美国股市诞生。

早期美股是少数玩家的“游戏”。

一战结束后，年代美国经济高速发展，企业盈利激增，带动股市繁荣。

年至年，道琼斯工业指数翻倍。

在赚钱效应驱使下，大批手握闲钱的民众跑步入市，甚至不惜借高利贷炒股。

当时，散户持有流通股的市值达到90%以上，史称“咆哮的20年代”。

道琼斯工业指数走势0102-1024

资料来源：海通证券

直至年10月24日，美股突然崩盘，加上随之而来的30年代大萧条，才中断了这场狂欢。

之后又碰上二战，股市低迷，散户们失去了炒股的兴趣。

二战结束，美国经济再度繁荣，美国民众对股票的热情又被点燃。

战后十年，道琼斯工业指数涨了2倍多，吸引大量散户入场，散户持股比例超过90%，并一直持续到年。

尽管之后散户持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70%以上。

2

养老金入市，开启“去散户化”进程

70年代中期，是美股投资者结构变更的分水岭。

之后，美股散户的路越走越窄，机构越来越强。

发生了什么？

养老金等机构投资者入市了。

美国投资者结构变化-年

资料来源：华泰证券

下图是年之后，美国养老金规模示意图。可以看出年之后，养老金规模大幅增长。

美国养老金规模年-年

资料来源：平安证券

简单介绍一下。

美国养老金体系由社会保障、企业养老金计划、个人养老金（IRAs）三大支柱组成。

海通证券研报显示，截止年底，美国养老金资产总规模为28.2万亿美元，是美国年GDP总量的1.45倍。

其中，企业养老金计划中的DC型计划（收益不确定、雇主员工共同缴费，包括K计划）、个人养老金（IRAs），在养老金总资产中占比60%，约17万亿美元，是美国养老金的主流。

美国养老金体系构成

资料来源：申万宏源

申万宏源研报显示，年，DC型计划中，2万亿美元的资产投在了股票型基金上；个人养老金（IRAs）中，54%的资产投在了股市或者股票基金上。

3

为何养老金入市后

散户不愿直接炒股了？

养老金等机构投资者的大量入市，扩大了机构投资者比重，降低了换手率，增强了市场稳定性，与市场形成正向循环。

1、通过养老金计划，可间接参与股市，还能延迟纳税，省心省力。

2、养老金、共同基金等机构投资者入市后，为股市提供了稳定器。投资的确定性增强，波动性降低。

从换手率来看，年全部美股的换手率为%，其中权益类公募基金的换手率为26%，远低于A股的%和%。

3、养老金、共同基金具有团队、专业优势，且资金量大，个体很难与其抗衡，单兵作战容易沦为待宰羔羊。

4、注册制的推行、退市股票多，个股踩雷机会高，打压了散户炒股热情。

仅年至年5年里，美股就有只股票退市，远高于A股的27只。

5、近年来，交易机制变复杂，高频交易、量化对冲等工具的使用，使得机构投资者在技术支持、信息获取、专业性等方面占据天然优势。散户更不愿意直接下场炒股了。

4

A股：散户数量多、市值小

却贡献了80%的交易量

那么，A股是什么情况呢？

1散户数量庞大，但持股市值小

A股散户多，但话语权小。

我们以沪市为例。

然而从持股市值看，自然人投资者持股市值为5.94万亿，仅占总市值的21.17%。

沪市持有人结构年

数据来源：《上海证券交易所统计年鉴(卷)》

看到这儿，或许你会有疑问——不是都说A股是散户驱动的市场么？持有市值占比并不高啊？

其实，说A股是散户主导，主要是指散户主导了A股的交易。

2散户贡献80%的交易量，盈利却不到机构的1/3

《年鉴》显示，年，沪市中个人投资者贡献了82.01%的交易额，而机构仅占14.76%。

数据来源：《上海证券交易所统计年鉴(卷)》

遗憾的是，散户的频繁交易，并没有带来更好的收益。

散户贡献了相当于机构投资者5倍的交易额，却只赚到了不足机构30%的盈利。而且，机构的“本金”更少。

数据来源：《上海证券交易所统计年鉴(卷)》

《年鉴》显示，沪市中，年自然人投资者整体盈利亿元，专业机构整体盈利亿元，机构投资者盈利金额是散户的3.6倍。

而机构投资者的持股市值为4.53万亿元，自然人投资者的持股市值为5.94万亿元。

也就是说，机构投资者用比散户更少的资金，赚了更多的钱（3.6倍）。

两者之间的盈利差异或许源于各自的交易风格。

散户资金规模较小，投机心理强，换手率较高，容易追涨杀跌，难以把握市场中长期机会。

3“去散户化”进程正在进行

散户的非理性以及短视行为，不利于股市健康发展。A股去散户化也是大势所趋。

申万宏源测算显示，年至年12年间，沪深两市的个人投资者持股市值比例延续下滑，已由年的68%，降至最近几年的25%附近。

-年A股持有人结构市值占比

资料来源：申万

去散户化”并不意味着对散户的驱逐，而应该是散户与机构投资者双赢的局面，是机构投资日渐壮大、赚钱效应明显之后，散户主动自愿投资机构产品、信任“专家理财”的过程。

只有这样，股市才会更理性、更从容、更具长期投资价值。

机构投资者与个人投资者对比

1、美国私募基金行业管理资产规模超过中国10倍。

根据SEC的标准，私募基金净资产是基金投资组合的市场价值/公允价值+出资人尚未出资部分（uncalledcapital)。中国私募基金行业的认缴规模为4.89万亿，相当于亿美元。

虽然中国和美国关于私募基金行业规模的数据统计方法不尽相同，根据前文提到的“一大一小原则”和以上数据可以推断出美国私募行业管理资产总规模在中国10倍以上。

（注：红色条代表为中国，蓝色条代表为美国)

2、美国单支私募基金规模平均为中国的7倍。

中国单只私募基金的规模为2.35亿人民币（相当于0.37亿美元）。美国单只基金的规模为17.15亿人民币（相当于2.7亿美元），相对于中国的7倍左右。

3、中国私募基金管理人平均管理规模仅为美国同行的二十分之一。

在中国全部私募基金管理人之中，扣除家资产管理为零的机构，剩余家。这家机构平均管理资产规模为8.17亿人民币（1.29亿美元）。

而美国同行的平均管理净资产规模为.12亿人民币（24.9亿美元）。美国私募基金管理人为中国的20倍。

4、中国私募基金管理人管理资产超过亿人民币为85家，而美国为家。

美国管理PE基金资产超过20亿美元的家，而管理对冲基金资产超过15亿美元的为家。

中国私募基金管理人民币PE基金超过亿人民币的机构为37家，管理私募证券投资基金超过50亿人民币的机构为51家。

中国私募基金行业还处于起步阶段，私募基金管理人管理资产规模与美国存在比较大的差距。

5、美国PE基金平均规模为中国的3倍。

中国的PE基金平均规模相对中国的对冲基金规模要大很多，平均为4亿人民币（0.63亿美元），而美国PE基金的平均规模为13.2亿人民币（2.1亿美元）。

（注：红色条代表为中国，蓝色条代表为美国)

2

美国私募现状

1、美国私募基金经理人的私募基金业务呈现多元化。

如果把SEC公布的各类别私募基金管理人单独统计汇总，例如把对冲基金、PE基金等不同类别私募基金管理人加在一起为家。这比SEC最终确认的家多了将近0家。

显然这0家是包含在家之内的，这表明许多私募基金经理人的私募业务呈现多元化，同时管理不同类型的私募基金。以黑石为例，它不但管理PE基金，还管理房地产基金、对冲基金等私募基金。

（注：单位为家）

2、相比中国私募基金，美国私募基金形式更加丰富。

美国私募基金的类型更加丰富，除了传统的对冲基金、PE基金、VC基金，房地产基金，还包括资产证券化基金、流动性基金等。这些私募基金形式在中国还有待进一步的细化和创新。

3、避税港在美国私募基金注册地中扮演重要角色。

总体来看，美国私募基金的注册地（按照净资产计算），一半在美国本土（49.7%)，一半在开曼、爱尔兰、维尔京、百慕大等著名的避税港。这充分体现了私募基金利用避税港进行运作的特点。

4、相比美国PE基金，美国对冲基金注册地更青睐避税港。

规模在5亿美元以上的对冲基金更青睐开曼群岛（55.4%），超过美国本土（31.5%）。

养老基金是美国私募基金的最大收益所有人，占25.3%，全部持有份额达到亿美元。而私募基金本身（包括FOF、基金管理出资及跟投基金）占20.2%，持有份额达到亿美元。

而FOF背后的出资人主要是养老基金为首的机构投资者为主。看来，养老基金是私募基金最大的基石投资人。

总体来说，美国私募基金的出资人主体是各种类型机构投资者（包括养老基金、FOF、主权财富基金、非营利组织、保险公司、银行等），个人投资者仅占13.9%的基金份额。

机构投资者在PE基金中的持有份额更加集中，其中养老金占33.4%，私募基金（FOF为主）占21.8%。个人投资者仅占8.8%。

3

启示与展望

1、中国私募基金行业方兴未艾，未来5年处于黄金发展期。

年，美国GDP为亿美元，中国GDP为亿美元。美国GDP为中国的1.56倍。而美国私募基金行业管理资产规模竟超过中国10倍，中国与美国之间的差距还相当大。

未来5年，中国处于经济转型的关键时期，无论多层次资本市场建设、资产全球化配置、创新创业等都离不开私募基金的支持与参与。未来5年，将是中国私募行业发展的黄金时期。根据过去5年的发展速度估算，中国私募基金行业规模在年有望超过15万亿人民币。

2、私募基金管理人的多元化策略和全球化策略是必然的趋势。

自从金融危机以来，美国领先的私募基金管理人纷纷开展多元化的业务策略，不断丰富私募产品。

有能力的PE机构纷纷开展对冲、债券、资产证券化、FOF等私募业务，而对冲基金也在VC、PE方面积极拓展，协同发展。提供综合的另类资产解决方案成为私募基金管理人做大做强的核心策略。

另外，领先的私募基金管理人在全球主要资本市场建立网络，通过本土化团队，在全球各主要资本市场寻找投资机会，更好满足投资者的个性化需求。

中国领先的私募基金管理人需要在多元化投资策略和全球化策略方面未雨绸缪，加快布局，以应对未来来自海外的竞争，以及到海外去竞争。

3、养老基金等机构投资者是美国私募行业的基石，中国相比劣势明显。

前文数据提到：美国私募基金的出资人主体是各种类型机构投资者（包括养老基金、FOF、主权财富基金、非营利组织、保险公司、银行等），个人投资者仅占13.9%的基金份额。

美国私募基金行业的发展正是得益于美国养老基金于上世纪70年代允许配置私募基金。可以说以养老基金为代表的机构投资者是私募行业发展的稳定器和基石。

通过这些机构投资者在VC、PE、房地产、对冲等基金的长期、连续的配置，有效促进了美国的创新创业、企业公司治理的提升和价值发现。也为养老基金提高收益提供了重要的手段。

除了全国社保基金，中国的养老基金先天不足。目前来看这是与美国最大的差距。中国的养老金还无法在私募基金配置方面担当重任，哪天能够雄起，没有人知道。

但目前行业要积极行动起来，推动国家在政策上面做好设计，为未来养老基金和企业年金投入私募基金做好政策准备。

4、丰富私募基金类型，差异化竞争，创造价值，满足不同层次市场需求。

中国的私募基金类型相对比较单一，大多数私募基金管理人从事同质化的竞争。从全民PE,到全民VC，再到全民新三板，大多数私募机构都是在跟风操作，吃别人嚼剩的骨头。导致市场不是过冷就是过热，投资靠运气，而不是依靠自己创造的独特价值。这样的机构虽然有时运气好，但是从长远来讲，无法差异化竞争，发现价值和创造价值的私募机构终将被市场所淘汰。

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